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核心提示：中国经济将在第一季度面临“双重夹击”。房地产投资或将进一步放缓是预料中的阻力因素；财政收入下滑则是未预料到的阻力因素。

 参考消息网1月10日报道 美国《华尔街日报》1月6日刊发德意志银行首席经济学家兼中国证券策略部负责人张智威撰写的报告称，2015年，中国可能会面临1981年以来最严峻的财政挑战。报告节选的主要内容如下：

 我们预计，2015年政府总收入的增长速度将放缓至1%，低于2014年的4%，更不及2009-2013年的年均增速19%。我们还预计，2015年地方政府收入增速为-2%，2014年为2%，2009-2013年的平均水平则高达24%。因此，今年可能会成为1981年以来中国地方政府收入首次出现负增长的年份（除了进行分税制改革的1994年以外）。

 财政总收入缩水的状况或许在2014年第四季度就已露出苗头，预计会在2015年上半年急速恶化。官方数据显示，去年第三季度的政府总收入仅仅增加了5%，远低于第一季度的15%和第二季度的10%。我们预计，2014年第四季度的收入增速可能降至了-2%，2015年第一和二季度继续告负，分别为-2%和-3%。

 导致财政收入缩水的主要原因是卖地活动放缓。中国的地方政府严重依赖卖地来获得财政收入。从全国范围来看，2008年的卖地收入为人民币1万亿元，到2013年飙升至人民币3.9万亿元，涨幅将近300%。不过，从2008年到2013年，地方政府的预算收入仅增长了140%。2008年，卖地收入占地方政府收入的比重为25%，到2013年已升至35%。卖地收入占全国财政总收入的比重则从14%升至了23%。

 土地出让收入势必会在2015年大幅下降。中国的土地出让大多都是通过公开拍卖进行的。买方通常需要在拍卖结束后的两个季度内向地方政府全额付款。土地拍卖数据对外界公开，是衡量未来几个季度土地出让收入情况的良好领先指标。2014年上半年全国300个主要城市土地拍卖成交额下降7%，而第三和第四季度分别下降了55%和54%。2014年前三季度全国的土地出让收入仍增长了16.6%。但各季度的增幅逐渐下滑，同比增幅从第一季度的40%降至第三季度的0%。

 人们普遍有这样一个错觉，认为2014年中国的土地收入已大幅下滑。市场似乎深知2014年房地产销售和土地拍卖双双放缓的情况，但可能忽略了土地拍卖降温与财政收入下滑之间存在的时滞。事实上，土地市场在2014年3月开始降温。但从财政收入的角度看，直到2014年第三季度，土地出让收入一直保持同比正增长。我们相信，地方政府收入在2014年第四季度才开始受到冲击，全面的影响可能要到2015年上半年显现。

 一项敏感度分析显示，我们对财政收入的预期在很大程度上取决于我们对土地出让收入的预测。我们的基本情境是，假设2015年的土地出让收入同比下降20%。如果当年土地出让收入下降10%，则地方财政收入将增长2.2%左右，仍是1983年以来的最低增幅（除实施分税制的1994年以外）。

 我们相信，地方政府收入下降是2015年中国面临的首要风险，理由有三。其一，它将显著影响GDP增长率。中国的地方政府严重依赖卖地收入为基础设施建设项目提供资金，在中国，这种做法被称为“土地财政”。我们估计，在2009-2013年间，房地产和基建投资共占总投资的49%，占GDP的24%。如果我们把钢铁、水泥和金融服务等相关行业的活动包括进来，则在GDP中的占比可能达到35%。土地财政无疑是2009年以来中国经济不可或缺的增长引擎。

 财政收入下滑对经济的影响已经开始显现。11月份固定资产投资增速降至10%以下，这是14年来的首次。值得注意的是，在2012年第一季度增速也曾大幅回落，当时卖地收入开始放缓。

 过去五年，一些城市的土地出让收入连续四个季度下滑的情形出现了30余次。我们发现，一线城市GDP增速下降了0.4%，二线城市下降了1.2%，三四线城市下降了1.4%。相对于全国GDP增速下降的情况，三四线城市GDP增速放缓的情况更为明显，平均达到0.8%。请注意，三四线城市在房地产投资中所占的比重为47%，在2013年新开工建设项目中所占的比重为62%，因此这些城市受到的影响将对宏观经济相当重要。

 其次，财政收入下滑可能为中国的财政稳定性带来风险。地方政府需要土地出让收入来支付过去的基础设施建设账单。我们预计，截至2014年年中，地方政府已经为地方政府融资平台累积了20.8万亿元人民币未偿还债务。由于多数基础设施项目无法盈利来偿还相关债务产生的利息，它们严重依赖政府支持，而政府则依赖土地出让收入。假设地方政府债务的利率为6%，那么需要支付的利息就高达人民币1.2万亿元，更别提偿还本金以及新的基建投资融资需求了。

 第三，市场还未消化中国土地收入下滑的风险。市场很少提及财政收入即将受到的冲击。彭博财经资讯的调查显示，市场普遍预计2015年GDP增速继续下行趋势，但第一季度仍能维持住2014年第四季度的7.3%。接受调查的经济学家中无人预计第一季度经济增速将跌破7%。然而，市场普遍预计中国不会大举放松货币政策，他们预计2015年M2增速将从2014年11月的12.3%降至12.2%，而2015年的财政赤字占GDP的比例仅会从2014年2.1%小幅升至2.3%。

 尽管财政风险没有得到市场的充分认识，但是却引起了决策者的注意。2014年12月27日中国国务院发展研究中心主任李伟在《中国日报》刊登的一篇文章中指出，财政和金融风险逐步显现，房地产泡沫可能因为需求收缩而破灭，地方政府的“土地财政”模式可能难以为继，若调控得好，则风险可控;若调控失当，那么局部风险就有可能演化为系统性风险。

 我们认为，中国经济将在第一季度面临“双重夹击”。房地产投资或将进一步放缓是预料中的阻力因素；财政收入下滑则是未预料到的阻力因素，这一因素将给投资带来更多下行压力。我们认为，这些因素的叠加效应或导致宏观经济活动放缓速度超过预期。

 我们将第一季度GDP增速预期从7.1%下调至6.8%，将2015年财政赤字占GDP比重预期上调至3.0%。我们将M2增速预期维持在14%。此外，我们仍旧认为2015年中国将两次降息以及两次下调存准率。我们仍预计2015年全年GDP增速为7%，政策宽松措施将令增速在下半年企稳。